增收不增利还“掏空式分红”？坦博尔IPO前大额分红2.9亿元，超两年净利总和 | 大鱼财经

“波司登平替”坦博尔冲击港股。近期，潍坊户外服饰品牌坦博尔递表港交所，中金公司担任独家保荐人。招股书中，一组矛盾数据揭开行业老兵的生存困境。公司2022—2024年营收从7.32亿元增至13.02亿元，看似稳步增长，实则陷入“增收不增利”泥潭，2024年净利润同比下滑两成，销售净利率从2022年的11.7%逐年下滑至2025年上半年的5.5%。

更刺眼的是分红与净利润的背离。2025年上半年利润仅0.36亿元，公司分红达到2.9亿元，相当于同期净利润的8倍、近三年半累计盈利的78.8%。招股书显示，王丽莉家族、上海蓝银及青州坦文共同为坦博尔控股股东，合计控制公司96.64%的股份。

在上市前的这次分红中，王氏家族获取绝大部分，此举引发市场对其财务结构及上市动机的关注。此外，公司销售成本占比常年超过收入的四成，从2022年的3.6亿元增长至2024年的5.8亿元，今年上半年已经超过3亿元，预计全年仍继续呈增长趋势。

上半年关闭40家门店，线上瞄准“薄利”多销

近三年，坦博尔收入实现跨越式增长，2022年至2024年分别营收7.324亿元、10.210亿元、13.025亿元，年均复合增长率达33.5%。截至2025年6月30日，六个月收入达6.579亿元，同比几乎翻番，延续高增长态势。

线上渠道成为坦博尔业绩增长的核心增长引擎，线上收入占比从2022年的30.9%跃升至2025年中期的52.7%，线上收入规模从2022年的2.26亿元攀升至今年上半年的3.37亿元，转型成效显著。

同时，毛利率长期保持在较高水平，过去三年毛利率超过50%，2024年底已达到59.8%。从毛利情况来看，坦博尔向线上发力瞄准“薄利”多销。

线上渠道毛利率常年超过线下渠道，2024年线上渠道刚刚突破50%，而线下渠道毛利率保持在55%以上，2023年超过61%。2024年，坦博尔参与策划的抖音活动“中国好羽绒”活动，令抖音新消费者数量较2023年大幅增加150%。

不过，线上渠道今年上半年毛利率同比增长，但线下同比大幅减少8个百分点。

线下自营门店数量2022年—2024年分别为204家、250家、278家，分销商运营的线下门店同步增长，从282家增长至330家，今年上半年，两种渠道的门店数量均下降，自营门店数量减少21家，分销商运营门店减少19家。

高峰时，坦博尔在2022年拥有230家季节性门店，这一数据在今年上半年已骤减至50家。

成本与利润承压，经营开支激增

尽管收入增长迅猛，但其盈利能力面临严峻考验。销售成本占收入比重由2022年的49.8%波动至2025年中期的45.8%，虽略有改善，但经营开支占比持续攀升，从2022年的35.7%升至2025年中期的49.7%，不断逼近过半数的收入水平。

销售及分销开支增长尤为突出。2022年至2024年分别为1.999亿元、3.556亿元、5.084亿元，2025年中期达2.613亿元，占收入比重由27.3%升至39.7%，意味着公司在营销与渠道拓展上投入巨大，但回报效率存疑。

经营开支整体结构显示，行政开支与销售及分销开支同步扩张，其中，销售及分销开支增长源于销售团队扩张、线上平台服务费增加、线下门店升级及广告推广投入上升。

与此同时，毛利率从2022年的50.2%波动下降至2025年中期的54.2%，虽在2023年曾提升至56.5%，但2024年及2025年中期因原材料成本、合约制造成本上升及促销返利增加而承压，同比成本控制面临挑战。

此外，融资成本由2022年的4亿元增加47.5%至2023年的5.9亿元。此后由2023年的5.9亿元增至2025年中期的9.5亿元，主要用于建设坦博尔智慧科技园，意味着其为支持扩张而增加的借款，进一步加重财务负担。

尽管2024年12月起公司享受15%的高新技术企业优惠税率，但整体利润增长已明显放缓。

2024年利润为107.3亿元，低于2023年的139.2亿元。2025年中期利润为35.9亿元，虽高于2024年同期的11.8亿元，但高投入、高成本结构仍对长期盈利能力构成实质性压力。

上半年大额派息2.9亿元，同期利润仅0.36亿元

公司IPO前的巨额分红与持续拉长的存货周期、骤降的流动资产形成鲜明对比，构成一场“财务迷局”。

2022年，公司派付股息人民币0.35亿元，而在递表前夕，公司于今年上半年派付股息2.9亿元，派息规模为2022年全年的8.3倍。同期，净利润表现却呈现下滑趋势，今年上半年净利润仅0.36亿元。

2025年上半年派发的2.9亿元股息，已超过前两年净利润总和，其中，2023年净利润1.39亿元，2024年全年净利润仅1.07亿元。这意味着公司可能动用历史留存收益、非经常性收益或外部融资资金进行大额分红，而非依赖当期盈利。

股权结构穿透显示，坦博尔是典型的家族企业。王丽莉通过持股平台控制96.64%投票权，兼公司董事长、执行董事兼总经理，这种高度集中的治理结构，在“突击分红”中已显现潜在性风险。

这场“掏空式分红”直接引发财务连锁反应，现金储备从去年年底的1.54亿元骤降至0.26亿元，降幅超83%，净资产从7.42亿元缩水至4.88亿元。这种“寅吃卯粮”的操作，与其募资用途中“补充营运资金”的未来计划形成反差，公司上市前，资金链危机待解。

存货天数持续拉长，流动性压力凸显

坦博尔的财务状况呈现显著的扩张趋势，但伴随流动性压力上升、存货积压和负债压力等结构性风险。

公司总资产规模持续扩大，但资产质量与结构出现明显变化。现金及等价物从2024年末的1.33亿元锐减至2025年6月的0.22亿元，流动性显著收紧。此外，受限制现金从2024年末的0.71亿元飙升至截至6月末的1.71亿元，今年8月波动下降至0.47亿元，表明公司可能面临融担或资金监管的压力。

存货从2022年的3.33亿元激增至2025年6月的9.31亿元，增幅达178%。同时，存货周转天数从2022年的292.2天拉长至今年上半年的485.4天，囤积时间拉长近200天。

2025年6月流动资产净值降至9.78亿元，较2024年末（34.69亿元）大幅下降71.8%，流动性风险显著上升。招股书明确指出：“流动资产净值由截至2025年6月30日的62.2百万元减少至截至2025年8月31日的9.9百万元，主要由于贸易应付款项及应付票据增加人民币88.3百万元令流动负债增加。”进一步印证流动性压力。