中金2026年展望|商业地产：把握核心资产绝对收益机会

发布时间：2025-11-18 11:30 浏览量：2

中金研究

我们认为以可持续的商业地产租金收入利润为主体的个股仍然是兼备成长性和股息率的优质绝对收益型选项，我们判断相关股票在2026年起的2-3年维度有望实现5-10%的可派息租赁利润增长、同时提供5-6%的股息收益回报。开发业务体量占比仍较大的综合型房企股价则在短周期维度更多取决于开发逻辑；长周期资产价值视角下，部分个股体内商业资产价值相对于REITs和一级市场仍有一定重估空间。

Abstract

摘要

稳定宏观环境提供良好经营基础，市场份额持续头部集中。我们认为提振消费将是宏观中长期维度的政策重点之一，为购物中心经营提供良好的环境基础；渠道方面，线下占比和购物中心整体份额相对稳定，其中后者约为社会零售总额的一成左右。行业内部，我们认为头部集中趋势有望延续：一方面，品牌和消费者两端的市场集聚将持续推动超额同店增长，存量组合中的新项目爬坡亦有望有所贡献；另一方面，集团资金实力与运营商专业能力亦推动头部商管企业在管项目规模实现较同业更快的成长。

商管企业战略主旋律仍为深化运营，优质重奢场经营复苏有望延续。 我们认为购物中心运营商将在传统项目深化运营、新项目场景模式创新等方面不断进步以提升总体零售额；行业租售比料平稳中略显均值回归，盈利能力料稳中微升。重奢商场方面，我们观察到其整体在2025年内呈现经营逐步修复的态势。展望2026年，我们认为整体国内重奢消费或仍呈温和增长态势，但同比增速或仍略弱于非奢；而重奢商场则有望持续受益于品牌端的店铺整合集聚及自身的积极调整改造，体现出强于大市的经营表现。

风险

新开业项目竞争强度超预期；存量优质项目经营表现不及预期。

Text

正文

行业及企业发展趋势展望

稳定宏观消费环境为购物中心经营提供良好基础

我们认为提振消 费 将是宏观维度上中长期维度的政策重点之一[1]，为购物中心经营提供良好的环境基础。 根据中金宏观组预测[2]，2026年社会消费品零售总额同比增长4%左右，与2025年同比增速预期大致持平。 其中，线下消费渠道占比在过去3年间稳定在72-73%，我们认为这一趋势有望延续。

线下渠道中，我们认为购物中心行业整体目前处于发展相对成熟阶段：项目形态功能稳定，新开业减少、闭店增加，新开业中翻新重开比例较高（2024年占21%）。 2021年购物中心零售额占社会零售总额约11%，结合社会经济变化趋势及购物中心行业发展周期，我们判断这一比例近年变化不算明显。 事实上，若对标日本经验，我们发现在购物中心形态功能稳定、城镇化率稳定、新增供给量下降的2000年代，购物中心零售额在社会零售总额中的占比相对稳定在约20%（日本详情见附录）。

图表1：近年来线上消费渗透率趋于稳定

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

图表2：中国集中式商业面积增速放缓

注：统计范围为集中式商业项目，含购物中心、独立百货、商业街区及文旅项目等，包含新开业、存量改造、试营业资料来源：赢商网，中金公司研究部

图表3：新开业项目数量有所下行

图表4：未来2-3年零售物业供需有望逐步平衡

注：统计城市包括：上海、北京、深圳、广州、武汉、南京、杭州、成都、重庆、苏州、西安、青岛、天津、厦门、昆明、长沙、沈阳、郑州、宁波、无锡、大连等重点21城资料来源：仲量联行，中金公司研究部

市场份额在品牌和消费者两端均向头部运营商集中

购物中心行业内部 ，我们认为市场份额向头部企业集中的趋势有望延续。我们估计2024年Top10运营商零售额占比约16%；典型龙头企业规模扩张和同店成长速度均有超额表现，例如华润万象生活2025年计划开业项目14个、预计年末在营项目个数同比增长12%（vs 赢商网预计集中式商业个数年内同比增长5%左右[3]），1H25同店销售额同比增长10%（vs 社会消费品零售总额同比+5.0%）。

► 向前看，我们认为品牌和消费者两端的市场集聚将持续推动超额同店增长。 我们观察到，优质购物中心的空间营造和流量聚集能力正吸引各类品牌向其倾斜店铺资源。例如，根据华润万象生活披露，1H25其关注的重点品牌在万象体系新开门店数占全国新开门店总数的36%，其中主力店品牌一半指标、运动户外和高化品牌超三成指标落于万象体系；再如，波司登VERTEX、名创优品MINISO SPACE等高端概念店亦首选现象级购物中心作为亮相地点。而品牌与商场共生成长又反之吸引客流集聚，优质购物中心客流及零售额持续超额增长。

► 另一方面，开发集团企业的经济实力以及购物中心运营商的专业能力亦推动头部商管企业在管项目规模实现较同业更快的成长， 从而促使其整体零售额增速保持领先。

图表5：购物中心渠道占社零比例超10%

资料来源：中国连锁经营协会，中商数据，《中国购物中心对经济社会发展贡献力报告（2021年）》，中金公司研究部

图表6：购物中心赛道内部格局分散

资料来源：国家统计局，公司公告，中金公司研究部

图表7：以华润万象为例，重点品牌在其项目中新开店市占率超三成

注：数据截至1H25 资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表8：重点商管运营商零售额同比

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表9：重点商管运营商零售额同店同比

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表10：重点商管运营商客流同比

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表11：重点商管运营商租金同比

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表12：重点商管运营商平均出租率

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表13：购物中心新开业计划

资料来源：公司公告，中金公司研究部

城市能级间分化趋势暂未出现可见扭转信号。我们观察到2024年至今，一线城市社零表现相较其他城市而言相对偏弱，2025上半年全国社零增速整体反弹背景下分化程度有所加大，这一现象或与人口结构、收入预期、房价水平等多重因素差异有关，目前暂未观测到宏观及微观信号驱使这一趋势转变。这一分化背景或对项目城市能级分布不同的购物中心运营商产生一定影响，但我们同时强调，对于商场经营而言，项目本身在当地市场的地位以及项目团队的运营能力或是对其经营绩效更为关键的要素。

图表14：不同能级城市社零表现分化延续

资料来源：国家统计局，各省市统计局，中金公司研究部

图表15：商管运营商项目数量按城市能级分布

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表16：以华润万象为例，其在管购物中心在当地市场地位领先

资料来源：公司公告，中金公司研究部

奢侈品消费压力过峰，优质重奢场经营持续复苏

我们观察到重奢商场在2025年内呈现经营逐步修复的态势，尤其在三季度，恒隆及华润高端项目整体已经呈现好于一般非奢商场的同比增速。其背后原因我们认为有三个方面，其一为国内消费整体复苏以及消费外流明显放缓，其二为奢侈品牌调整店铺布局、关闭低效店铺的同时升级扩建高效店铺，其三则为商场运营商持续主动调改、积极引入各类对客流及销售额有显著正面贡献的业态及品牌[4]。

展望2026年，我们认为整体国内重奢消费或仍呈现温和增长的态势，但同比增速或仍略弱于非奢。事实上，3Q25的较高增速除上述提及的基本面原因外，亦受到基数效应这一技术影响，我们认为暂不可线性外推。而重奢商场则有望持续受益于品牌端的店铺整合集聚及自身的积极调整改造，体现出强于大市的经营表现。

► 回顾全球奢侈品市场近年发展，根据麦肯锡咨询报告，2018－2023年受到全球高净值人群消费扩容（贡献40%-50%市场增长）、中国本土市场快速增长（2019-2023年年化增速18%，贡献全球40%增量）、2020年后“报复性消费”释放等多重因素刺激，全球奢侈品销售达到历史上较高的同比5%年化增长速度。但拆解这一增长，其中八成为价格提升所驱动的，而背后经营端，奢侈品牌在创新能力、运营能力等方面进步较为缓慢。当前，奢侈品牌面临轻客支付能力和意愿下降、重客体验感和满意度下降、同时奢侈体验服务和二手奢侈产品市场对奢侈产品一手市场造成冲击等潜在压力。虽然行业2024年的增速回调已经体现出一定的压力消化，但中长期维度的持续显著复苏仍有待品牌端更多的改革进步。

► 落脚到中国市场，麦肯锡预测2025－27年中国籍消费者购买奢侈品总额年化增速为2%－4%，较全球增速持平略弱；出境消费方面，我们认为这一比例变化对国内重奢消费的影响将在2025－26年较2024年明显减小，一方面是由于2024年出境消费比例已经快速回升到较高水平、与疫情前差距明显收窄，另一方面则是考虑到奢侈品牌在2024年以来主动调节供货和定价策略以更好平衡优化全球销售及利润。事实上，机票和酒店数据显示2025年以来中国出境游客量继续快速上升，但出境消费对国内重奢销售额的影响已经较小。展望更远期，虽然奢侈品渗透度在大中华区仍然较海外发达经济体更低，但若综合考虑内地消费外流带来的海外渗透度高估和内地低估、以及收入结构等社会性因素影响，我们认为相关国际比较暂时并未隐含国内奢侈品市场较海外长期潜力更高的结论。

图表17：恒隆地产季度零售额同比

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表18：华润万象生活零售额同店按商场定位

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表19：太古地产内地重奢定位购物中心零售额同比

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表20：中国内地消费者重奢消费额与境内外消费占比

资料来源：BCG、TMI《中国奢侈品市场洞察报告2024年版》，中金公司研究部

图表21：环球蓝联统计中国内地消费者海外免税消费恢复情况

资料来源：环球蓝联，中金公司研究部

图表22：中国内地奢侈品渗透率相比海外不高

注：数据截至2024年资料来源：欧睿数据，中金公司研究部

图表23：奢侈品牌净新开店项目多为头部购物中心，净关店项目多为百货或老场

注：我们统计的重奢品牌包括Chanel，Dior，Hermes，LV，Gucci等19个品牌资料来源：大众点评，品牌官网，公司公告，中金公司研究部

图表24：以恒隆地产为例，其通过整合重奢品牌、引入多元品牌等方式持续提升商场竞争力

资料来源：公司公告，公司官网，中金公司研究部

企业战略主旋律仍为深化运营、提振绩效

我们认为购物中心运营商将在传统项目深化运营、新项目场景模式创新等方面不断进步以提升总体零售额。其中深化运营具体举措包括：持续调改以优化品牌组合，例如华润万象生活2024年在营项目招调量30%；积极营造商业空间氛围以吸引客流，例如恒隆系高端商场持续加强体验与餐饮等业态；多渠道加强会员黏性以挖潜其消费潜力，例如华润万象生活1H25通过扩充多项会员权益、举办万余场会员活动、多项目升级VIP LOUNGE等手段促进期末消费及复购会员人数均同比增长超30%。此外，新项目的场景和模式创新有望进一步提振外延增长动能，例如华润万象生活依靠城市资源、结合本地生活形态所创新的大运天地、绍兴天地等系列产品持续获得成功[5]。

租售比料平稳中略显均值回归，盈利能力料稳中微升。我们认为租售比随市场环境变化、并因企业个体经营差异体现趋势差异：对于租售比处于较高区间或过去几年租金降速低于零售额降速的企业，未来潜在租金增长速度或略慢于销售额。盈利能力方面，我们认为随着企业在管项目增加同时更多进入成熟周期，其经营利润率有望延续稳中微升态势。

图表25：华润万象持续深化会员体系运营