国海研究 | 波司登—晨听海之声1205

海外消费：波司登（03998）动态研究：FY2026H1营收稳健增长，看好旺季销售表现

报告作者：马川琪/丁婧欣

报告发布日期：2025年12月4日

投资要点：主品牌收入同比高单位数增长，受关税影响OEM业务承压。截至2025年9月30日的FY2026H1集团收入同比+1.4%至89.28亿元，归母净利润同比+5.3%至11.89亿元，毛利率同比+0.1 pct至50.0%，归母净利率同比+0.5pct至13.3%。分业务来看：1）品牌羽绒服业务：FY2026H1收入同比增8.3%至65.7亿元，占比较去年同期+4.7pct至73.6%，毛利率较去年同期-2.0pct至59.1%。其中，波司登品牌收入同比+8.3%至57.2亿元，毛利率较去年同期-1.5pct至64.8%，雪中飞收入同比-3.2%至3.8亿元，毛利率较去年同期-2.2pct至47.9%，冰洁收入同比-26.0%至0.2亿元，毛利率较去年同期-82.5pct至-63.4%；分渠道看，自营/批发/其他收入分别同比+6.6%/+7.9%/+22.8%至24.1/37.0/4.6亿元。2）OEM业务：受到关税政策、地缘政治、海外消费力低迷等因素影响，FY2026H1 OEM业务收入同比-11.7%至20.4亿元，占比-3.4pct至22.9%，毛利率较去年同期+0.4pct至20.5%。3）其他业务：FY2026H1女装收入同比-18.6%至2.5亿元，占比-0.7pct至2.8%，毛利率较去年同期-1.9pct至59.9%。多元化服装收入同比-45.3%至0.6亿元，占比-0.6pct至0.7%，毛利率较去年同期+0.2pct至27.8%。

持续优化渠道结构和质量，门店经营效率稳步提升。1）线下：公司持续优化渠道结构和质量，截至2025年9月30日，波司登品牌门店同比减少67间至3140间，其中直营店同比减少25间至1113间，经销门店同比减少42间至2027间。集团拓展头部势能门店，巩固和扩展TOP店体系，构建分店态精细化运营体系，带动门店盈利能力与经营效率稳步提升。2）线上：品牌羽绒服线上收入同比+2.4%至13.8亿元，集团持续发力核心品类，聚焦内容创新、跨品类营销以及精细化运营，线上平台经营经营能力和效率不断提升；2025年“双十一”期间，波司登品牌在京东服饰/天猫服饰/抖音羽绒服榜单中分别位列第一名/第二名/第一名。

渠道库存健康，“小单快反”拉式补货保障旺季库存动态调整需求。费用方面，FY2026H1分销开支占比较去年同期+1.7pct至27.5%，行政开支占比较去年同期-1.5pct至7.2%。公司运营管理稳健，截至2025年9月30日，集团应收账款周转天数为59天，较去年同期下降4天；应付账款周转天数为258天，较去年同期下降2天；集团保持较低的首次订货比例，“小单快反”拉式补货模式带动旺季销售渠道效率提升，截至2025年9月30日，库存周转天数为178天，较去年同期大幅下降11天，主因集团放缓原材料采购节奏、积极进行部分库存去化。

盈利预测与评级：未来集团将持续进行产品迭代创新，进一步升级渠道质量，坐实单店经营提效。我们预计公司FY2026-FY2028实现收入284.3/ 313.6/ 344.3亿元人民币，归母净利润39.2/ 43.9/ 48.9亿元人民币，2025年12月4日收盘价5.06港元，对应FY2026-FY2028 PE估值为14/12/11X。长期我们看好公司产品力、品牌力不断提升中实现利润率提高，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济波动引致的风险；行业竞争风险；消费者偏好风险；产品推出不及预期风险；原材料成本变化风险。