羽绒服龙头——波司登

本文是《极简投研》的第705篇文章。文章仅记录个人思考，不构成投资建议，作者没有群、不收费荐股、不代客理财。

一、波司登概述

香港波司登06年成立，07年港交所上市，主营羽绒服（84%）、贴牌加工管理（13%）、女装（3%）、多元化服装（1%）。

公司通过三个业务部门运营业务。羽绒服部从事采购及分销品牌羽绒服业务；贴牌加工管理部从事采购及分销贴牌加工产品业务；非羽绒服部从事采购及分销四季化服装业务，包括男装、女装及休闲装。

目前，波司登是国内羽绒服龙头企业，市占率超过40%。

二、波司登的历史

1976年，创始人高德康以8台缝纫机创立缝纫组，从事来料加工业务。

1978年，缝纫组升级为“山泾村服装厂”，高德康通过自行车往返上海运输原料，逐步积累技术经验。

1983年，转向羽绒服贴牌生产。

1992年，注册“波司登”商标，并投资建厂。

1994年，推出首款波司登羽绒服。

1998年，随中国登山队登顶珠峰，强化品牌专业形象。

波司登曾在90年代连续五年羽绒服全国销量第一，在1999年更是拿到了羽绒服市场40%的市场份额，畅销27个国家，两亿人都在穿的波司登也成了大家熟悉的广告语。

2007年，港交所上市。

2013年，高德康之子高晓东出任集团副总裁，负责多元化服装业务。

高晓东随即开启了“四季化、多品牌”的战略。针对中端、年轻化市场推出了羽绒服“雪中飞”、“冰洁”，收购了杰西、邦宝、柯利亚为诺、柯罗芭等女装品牌，除此之外，还有校服“飒美特”、童装“叮当猫”、快时尚品牌“摩高”“洛卡薇尔”等等。

然而，从市场表现上来看，只有女装部分表现尚可，其余都有些差强人意。

伴随多元化业务受挫的是，库存挤压、国际化战略受阻、零售网点从2012年的14435家下降至2017年的4292家，除此之外，净利润也从2012年的14.51亿元下降到2015年的1.38亿元，股价也曾一度下跌到不足1港元。

2017年3月，高德康之子高晓东被任命为波司登集团执行董事，正式继承了父亲的衣钵，随即开始了自己痛定思痛的变革。

2018年，明确新的战略目标为“聚焦主航道，聚焦主品牌，收缩多元化”，随后，主动关闭了一些线下门店、砍掉男装和童装业务，同时，重新聚焦羽绒服业务本身，包括重新设计波司登，增加时尚风格，参加国际时装周，聘请杨幂、陈伟霆作为波司登羽绒服代言人，在影视综艺上做广告，等等。

效果在2018财年得到了很好的体现，波司登实现营收、净利双增长，分别为16.9%、59.51%，随后，波司登复制之前的策略，营收&净利随后多年来稳步、持续增长，直至当下。

三、羽绒服行业

2025年，中国羽绒服市场规模达1960亿元，同比增长15.81%，消费呈现“哑铃型”结构：高端市场由国际奢侈品牌主导，大众市场则由本土专业品牌与快时尚品牌瓜分。

高端市场（3000元以上），由加拿大鹅、盟可睐等国际奢侈品牌主导，主打鹅绒填充、极地科技等卖点，毛利率超70%。其中，波司登通过“登峰系列”等产品切入该领域，客单价提升至1800元以上，高端线占比突破30%。

大众市场，主要是专业品牌（波司登、雪中飞、鸭鸭）、快时尚（优衣库）、运动品牌（北面、阿迪达斯）三足鼎立，价格集中在200-1500元，电商渠道占比超80%。

羽绒服产品存在技术壁垒。石墨烯发热膜、气凝胶隔热层等技术逐渐普及，模块化设计（可拆卸内胆）、“一衣三穿”羽绒服得到爆买，环保羽绒（可追溯绒源）、生物基面料成为新竞争维度。

除此之外，随着消费者对羽绒服从保暖向时尚端侧重，羽绒服也逐渐具备了快消品的特点，这促使羽绒服更新换代加快，给羽绒服厂家带来了更大的库存压力、更重的产品设计压力。

总之，羽绒服行业稳步增长，高端市场由国外品牌主导，产品存在技术壁垒，产品逐渐有了快消品属性。

四、波司登的投资逻辑

之所以研究波司登，是因为最近在研究万林物流和鸭鸭借壳，由于想要更清楚的给公司估值，所以就开始研究波司登。

如前所述，公司业绩在历史上出现过波折，直接原因就是公司的多元化战略。

背后的原因可能就是公司所熟悉的羽绒服业务和男装、女装、童装等等，虽然都处于服装赛道，但是运营思路完全不同，羽绒服更加侧重功能属性，因而，产品更新换代较慢，同时，存在技术壁垒，作为对比，男装、童装，尤其是女装，则是妥妥的快消品，为了迎合人们越来越苛刻的审美需求，公司都过得十分辛苦。

从这个角度来看，羽绒服是一个更为优质的赛道。

随着公司聚焦主业，业绩16年触底，此后稳步、持续增长，直至当下。

截至24年年报，公司创造营收259亿，净利35亿，同时，毛利率57%，净利率14%，资产负债率38%，现金流存量充沛，经营现金流净值很好，是净利润的1-1.5倍，分红很好，分红率大约5%，轻资产。

总之，成长性很好，盈利能力很好，资产负债结构很好，现金流存量很好，现金流流量很好，轻资产，财务状况十分完美。

难以置信，一个卖羽绒服的一年居然创造了259亿销售额，看来我给鸭鸭估值的时候，得大方一点儿了。

然而，一片繁荣之下，依旧孕育着危机。

高端羽绒服（3000元以上）依旧由加拿大鹅、盟可睐等国际奢侈品牌主导，波司登通过“登峰系列”勉强将客单价提升至1800元以上，面对利润丰厚的高端赛道，依旧望洋兴叹。

除此之外，波司登的高层多由高德康、梅冬二人的亲戚担任，即便引进的职业管理人也均仓促离开，家族化管理对波司登的长期发展肯定是有影响的。

最重要的是，公司的成长性在未来是否能够长期维系，羽绒服毕竟不是快消品，当每个人都有几套羽绒服后，整个行业的存量空间也就到顶了。

在17年前后，由于业绩下滑，公司股价创造了阶段低点，后复权大约是1.7元，21年9月份，则创造了历史新高，8.3元，4年的时间，股价勉强上涨了接近400%。

由于波司登的业务囤于羽绒服，有了护城河的同时，也注定公司的成长性不会很精彩。

作为对比，多品牌发育的安踏，市值最高上涨了25倍，这才是妥妥的大牛股。

归根结底，公司2013年开启的多元化发展之路如果能够成功，那么，公司本应有一个更为璀璨的未来。

如今，羽绒服行业天花板若隐若现，从投资角度，公司并没有特别的吸引力。

五、波司登的估值

过去5年，公司70%PE=20，30%PE=15，截止25年10月27日，公司PE=15，处于历史中下位置。

公司的净利润，21年=21亿，22年=21亿，23年=31亿，24年=35亿，取15%的年化增长率，25年=40亿。

取17倍PE，截至25年，公司市值=680亿。

目前，公司市值570亿，盈利空间19%。

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